中央空调:市场空间充足,海信日立为多联机龙头
   
中央空调空间尚足,多联机占比稳步提升。在地产扩张和渗透率提升的大背景下,中央空调市场规模在08-17年市场规模复合增速达10.7%。而多联机作为中央空调的核心品类,家庭消费升级驱动品类在整体市场中的占比不断提升,增速更是领先行业整体,08-17年整体复合增速达17.5%。截止2018H1,品类规模占比达52%。
   
海信日立为多联机领域龙头,份额仍在不断提升。海信日立为中央空调的多联机领域龙头,市占率仅次于大金。且由于市场运营和品牌协同优势,份额稳步提升,与大金之间的差距不断缩小(根据暖通资讯统计,截止2018H1,海信日立多联机销售规模市占率达19.3%,而大金为22.8%)。公司18H2家具零售渠道在地产压力下虽有放缓,但工装渠道仍保持20%较快增长。
   
2017年以来海信日立利润增速低于收入端主要因为收购约克中国区多联机业务导致的摊销费用,后期随着约克在商用领域的优势发挥并产生协同,有望逐步产生正向贡献,支撑公司业绩表现。
   
原主业:19年冰箱需求有望改善,公司财务表现稳步提升
   
2012年以来,冰箱因为前期家电下乡对需求存在一定透支,同时产品升级趋势不显著,所以内需表现较为疲软。但2018H2以来结合第三方数据监测和企业经营反馈,由于前期下乡产品更新潮渐临以及大容量对开门的升级卖点也逐步兴起,冰箱需求有望逐步回暖。19年来看,公司冰箱业务有望取得两位数同比增长。
   
通过公司的分部利润拆分可以看出,目前主业中利润贡献较大的依旧为空调业务,但冰箱业务在2017H2以来,经营情况的边际改善趋势逐步显现。后续需求的改善和高端化趋势将有望对公司冰箱业务利润表现实现持续支撑。
   
增值税减免:利润率低/需求空间大,潜在弹性空间充足
   
3月5日两会政府工作报告宣布将16%/10%的增值税率进一步降至13%/9%。根据我们的静态测算,家电板块主要公司中,海信家电由于自身净利润率较低,所以在增值税降税的静态测算中,业绩弹性领先(详细论述可参考《降税率刺激需求,定价权决定利润》)。同时自身业务中中央空调品类仍在快速渗透区间,增值税减免带来的价格降低有望对需求产生进一步支撑和提升。
   
盈利预测、估值与评级
   
地产周期压制下,预计对公司空调和中央空调需求增速有一定影响。但一方面冰箱需求回暖叠加公司自身经营改善有望对业绩形成一定支撑,另一方面前期收购的约克多联机业务预计将逐步发挥贡献。维持预测公司18年EPS为1.06元,考虑地产放缓对需求的拖累,小幅下调19~20年EPS为1.19/1.31元(原为1.21/1.35元),对应18~20年PE为10/9/8倍。由于公司正式并表中央空调业务,我们预计估值修复将持续进行,维持“增持”评级。
   
风险提示:
   
需求大幅下滑,原材料成本上涨,汇率大幅波动。